MBA x 総合商社道場

MBAと総合商社の事業投資をメインの話題にしたブログです。

マーケットリスクプレミアム ご質問

いつも、ネタがなくても困っているところ、ありがたいことにご質問をいただきましたので、以下回答します。

 

(質問)

2016年9月7日のブログで(ちょっと古いですが)、「先進国 の株式市場のリスクプレミアムは大体5-7%程度(私の感覚)。 」とありました。一方、東証のVolatility Index(VI)は22%前後で推移しています。自分の理解では、 VIと株式市場のリスクプレミアムは理論的に一致するものと思っ ていましたが、その「5-7%程度」と22% の差はなぜ発生するのでしょうか?

 

(回答)

結論からいうと、データの対象とする期間の差(1ヶ月 VS 20年)と思います。

 

まず、私はVIについてあまり明るくなかったのですが、以下のサイトを見ると、向こう1ヶ月の変動率を先物のデータを使って算出したものと理解しました。

https://indexes.nikkei.co.jp/nkave/index/profile?idx=nk225vi

 

一方で、マーケットリスクプレミアムは、投資家が株式市場から期待する超過リターン(リスクフリーの国債に対して)を意味します。このデータの1番オーソドックスな算出の仕方は、日本であれば過去20年、30年東証に投資していたらいくらの利回りが出たかを

実際に計算するやり方。過去のリターンが今後も続く前提で投資家は期待利回りを決めるということで、これが5−7%程度になります。足下はもう少しひくいと思いますが。

 

ちなみに、このデータはイボットソンという会社が有料レポートを出していて、証券会社や商社はこのレポートを買って、マーケットリスクプレミアムとして使っています。個人的ではとても買えないのですが、日本では大体5%ぐらいですし、20年とか平均を使うのでそこまで動きません。

 

もう一つのやり方は、Forwardーlookingで、IESE Business Schoolが出しているレポートは機関投資家ヒアリングして集計したもので、この類になります。無料で、このレポートだと日本は6.2%ですね。

https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=307022073101112070087017111103091068053092085093022062113106085081027125009065090119029121027118122097010075004072094090005010008022074062017003081006079019107069058051106005122075089069127072006127085023073089031004120076030085112067122001110117&EXT=pdf

 

あと、無料のデータベースだとDamodaran(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)も便利です。

 

以上、参考になれば幸いです。

 

M&Aの仕事を20年近くやってみて

商社に入り、M&Aの仕事を20年近くやってきた。国内、海外、買収、売却、TOB、インフラ系と様々なDealを手がけて来たが、その数30ぐらいになるだろうか。M&Aの仕事をしてみて思うところを少し書いてみようと思う。

 

まず、やってよかったと思うのは、外で売れる専門性の高い仕事であること、そして、M&AのDealはある意味プロジェクトなので、仕事の成果が見えやすいこと。これは実はとても大事で、Dealをうまく纏めれば、新聞で出るし、その年の査定でもアピールしやすい。また、M&Aは事業の重要なマイルストーンなので、うまくやれば、あの事業はXXさんがやった案件と歴史にもなる。

 

次にM&Aの専門性について掘り下げる。私はフェーズとしては、2つぐらいに分かれると思っている。最初のフェーズは、Dealを回せるようになること。

M&Aは総合格闘技といわれるよう、ナレッジの塊。M&Aはそもそも戦略のど真ん中なので、戦略・マーケ・オペレーションの知識は必要だし、一方、会計、法務の深い知識を求められる。本当に幅広い。これらの知識は商社に入り新人から毎日コツコツ2時間勉強して、早くて5年(もっとかな)はかかってしまう。これに経験が必要。勉強したナレッジを実際のDealに適用して、それを5〜10回ぐらいやると相当馴染んでくる。これがフェーズ1。

 

もちろん、M&Aはすごく高度な仕事だし、習熟にもDealをやればやるほどいいし、プロももちろん存在するが、私個人としては、Dealに慣れれれば慣れるほど、取引の実行自体は感覚的には作業になってくる。飛行機のパイロットと同じで、素人には絶対できないが、いったん操縦を覚えたらそんなにやることなさそう(すいません。想像で言ってます)なのと同じ。

 

なので、私がFAという仕事に惹かれないのもこれが理由になります。

 

フェーズ2は、それこそ儲かるDealをやることですね。これにはやっぱり、DDの質、Valuationと交渉、そしてPMIとPDCAサイクルの構築の3点が必要。

DDの質は、とにかく事業の本質を見極めるとともに、買収後の経営も視野に入れながらいかに質の高いDDをやるか。Valuationは、やっぱり安くないと儲からないので、いかに上手に買うか(もしくわ、ブレずにWalk Awayするか)。PMIは、買収後にいかにうまく経営するか。

この3点を磨き上げ、儲かるM&Aをやる。M&Aは少なく見積もっても半分は失敗するので、個人的には以上の3点にValueが埋もれており、私もまだまだ

発展途上だと思っています。

 

ちなみに、上記観点についてはFAは基本役に立たないし、コンサルも使いようによっては役に立つかもしれないが、基本は事業会社側で相当手綱を引いてうまくやらないとダメでしょう。

 

上記3つの腕を磨くこと、それを形式知にすることが、ある意味、私にとってのライフワークになってます。

 

総合商社の隠れた強み

私は総合商社の隠れた強みとして国際税務があると考えている。

M&Aにおいて、税務は物凄いインパクトがある。軽く数億、スキームによっては数十億円、数百億円の違いがでてくる。

 

国税務に精通することはもちろん、租税条約まで出てくると、内容複雑怪奇になり、物凄いナレッジと経験が必要となります。

 

もちろん、最終的には各国の税務アドバイザーを雇い確認しないといけないわけだが、総合商社の場合、主要な国なら結構なレベルまでインハウスのリソースで対応できます。例えば、次の米国大統領選の結果を見据えてTAX  Planningする等社内に税務のブレインを抱えているのは実はとっても大事なことです。

 

 

ノンコアアセットの売るタイミング

ノンコアセットを売るべきタイミングについて、同僚と議論したので、その話。

 

その会社は今は業績が低迷しているが、向こう3-5年で業績が持ち直す可能性が高いとみているとのこと。一方、ノンコアなので、できれば早く現金化したいが、立て直してからの方が高く売れるから、3年後とか売った方が今より売るよりいいかなというもの。

 

私の答えは、Buyerに当たってみてもいいが、持ち直す可能性が高いとみているなら、売るのは今でなくても良いのではと答えました。(タッピングするだけしてみるというのもあり)

 

というのは、もちろんDCFでは、事業計画をきちんと説明しBuyerが納得すれば、業績が持ち直す前提の価格で売却できるので、理論上は、今と5年後でそこまで売却価格に差がでないはず。 一方、情報の非対称性があり、Buyerは事業計画の確度をDiscountしてどうしても評価しがち。更に、DCFだけでなく、マルチプルも併用するケースがほとんどなので、やはり足下のEBITDAの水準にどうしても引きずれます。

更に向こう3-5年で右肩上がりの数字が作れれば、Buyerはその成長率が続く前提で評価してくれることもあるので、売却金額は増える可能性もあります。

もっとも、事業計画が実現できればという話でありますが。それでないなら手仕舞いを早々にした方がベターですね。

ESG

 

レジ袋有料化は「エコ」じゃない…製造会社の涙の訴えと"死んだウミガメ"の真相 海を漂うプラゴミのわずか0.3% | PRESIDENT Online(プレジデントオンライン)

この記事を読んで、そうなんだと感心してしまいました。確かに、youtubeとかで落ちてるウミガメの動画をみると、ストローとかレジ袋とか反対となりますが、論理的には違うようです。

 

CO2についても、グレタさんが飛行機を乗らないなんて言っているときは極端なことを言っているなと思っていましたが、よく考えると、Withコロナというのは、まさに彼女が訴えたいた世界が来てるんですね。みんな自宅にこもっているにもかかわらず、CO2の削減幅はたったの8%!だそうです。

新型コロナ流行によるCO2排出量大幅減を生かせるか(ニュースソクラ) - Yahoo!ニュース

 

いい資料がなくて、CO2の輩出の出どころは、子供向けのものですが、以下の資料からすると、産業38%、家庭14%、オフィス16%、自動車・飛行機20%。そして家庭の14%が何から出ているかというと、暖房12%、お風呂14%、家電31%、マイカー30%とのこと。

https://www.env.go.jp/policy/hakusyo/kodomo/h17/pdf/p14_p17.pdf

 

これからすると、コロナで、人の移動は減ったものの、家や工場は相変わらず稼働しているから、当たり前と言えば当たり前か。抜本的な解決は、テスラをはじめとするEVと(トヨタもがんばれ)、商社が活躍できる観点では、洋上風力等リニューアブルエナジーとそれを支える蓄電の開発サポートでしょうか。

 

以前、小泉大臣がステーキ発言して叩かれてましたか、ほとんどカルトですね。

 

選択と集中

総合商社の決算が出ましたね。一部、減損があるものの、このコロナ下でも総じて各社黒字決算になっています。 金属、エネルギー、資源、自動車が大きく落ち込む一方、生活、インフラ等が堅調に推移し、全社業績を支えています。因みに同じ資源でも石炭は低迷する一方、鉄鉱石は高値で稼いでいます。

日ごろ、部門間シナジーなんてない、コングロマリットディスカウントといじめられても、こういうパンデミック下では、やはり、ポートフォリオを分散してリスク耐性を持つ総合商社の強みが出ますね。 

以前の記事ですが、もちろん、保有する事業に強みがあるのが前提で、ただ持っているだけではダメですが、社会に対する責任を果たすためにも、ある程度の多角化は必要と個人的には思っています。(異論がある方も多いと思いますが)

 

選択と集中 - MBA x 総合商社道場

 

M&Aにおける独占交渉権

M&Aでは特定の買い手に独占交渉権を与えることがある。

これは買い手にとってのメリットとなる。M&Aの場合、買い手は膨大な時間とコストをかけてDDを行うわけで、散々調査し、社内承認も取った挙句他社に持っていかれる事態はできればさけたいわけで、そのためには、独占交渉権が必要となります。因みに、私はSPA交渉中に独占交渉権が切れ(延長を申し入れていたがのらりくらりされ)、その2日後に他社に持っていかれた経験があります。なので、独占交渉権をもらっても、緊張感をもってやりましょう。

一方で、売り手にとっては、デメリットになることが多い。まず、複数社に競わせて値段を吊り上げるというのが売却の基本なので、これができなくなります。もちろん、LOIにきちんと価格を提示させて自分が満足する値段であることを確認したうえで、独占交渉権を与えるわけですが、DDをすれば必ず減額アイテムは出てくるわけで、LOIに比して大幅にディスカウントをネゴられるのはよくあることです。因みに、「〇〇さん、DDは減額だけでなく、いいところが新たに見つかればLOIより値段を上げることもありますから」という人は、大体、激しくディスカウント交渉してくる癖があります。(経験則ですが)

また、これが最悪なのですが、独占交渉権をもらっても本気でやらない会社がたまにあります。そうすると売却がSuspendするだけなので、相手の本気度をきちんと見た方がいいです。よくあるのは、対面の担当はめちゃやるきだが、役員クラスまで話が上がっていない等 

ということで、結局、独占交渉権をあげてもあまりいいことはありません。ではなぜ与えることがあるかというと、結局、いいバイヤーを確保するためだと思います。ごくまれに入札にはでないというバイヤーもいますし、3社も4社も競わされるならちょっというバイヤーもいます。(要はバイヤーの本気度が下がる)  まぁ、お互い本気できちんとLOIを守ってくれれば、相対でやるのが、早くて効率的ではあるので。

まぁ、売り手的には優先交渉権を上げずに「基本的には御社以外とやりませんが、紙で出すのはちょっと」ということで許しにもらうに越したことはないですね。